从小灵通到新能源车，亿纬锂能的动力神话

2001年，37岁的刘金成离开科研单位下海创业，成立了惠州直通公司（亿纬锂能的前身）。乘着小灵通的东风，亿纬锂能完成了资本的原始积累。

随着手机锂离子电池进入红海，利润优势不再，亿纬锂能迎来了第一次业务转型。刘金成对市场的精准预判，促使亿纬锂能向锂原电池等锂电细分赛道转向。

与宁德时代孤注一掷豪赌车用动力锂离子电池不同，刘金成始终信奉“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”的理念。

从电动两轮车、平衡车，到ETC、共享单车，再到电子烟和TWS耳机，近年来的热门风口背后，总会惊现亿纬锂能的身影。

随着新能源汽车概念的爆发，2015年亿纬锂能步入了高手林立的车用动力锂离子电池领域。

2020年，在全球碳中和步伐加快的助推下，乘用车电动化大局既定；而年内造车新势力越过生死线，更是标志着智能电动汽车行业迎来了快速发展期。

虽然，亿纬锂能在动力锂离子电池领域的布局落后行业近5年的时间，但借着新能源汽车概念的东风，亿纬锂能仍然迎来了二级市场的高光时刻。2020年，亿纬锂能的股价暴涨210%，正式跻身A股2000亿市值阵营。

从小溪到汪洋大海，市场对亿纬锂能未来的估值逻辑仍在于动力锂离子电池的布局。然而，在宁德时代大山压顶之下，未来属于亿纬锂能的机会还有多少？

本文试图解决以下四个问题：

1.把握市场热点，亿纬锂能的成长之路

2.押注思摩尔国际，亿纬锂能获利的关键

3.多赛道布局，亿纬锂能面对的问题

4.决战动力锂离子电池，亿纬锂能胜算几何

1.亿纬锂能的成长之路

步入动力锂离子电池领域前，锂原电池一直是亿纬锂能的业绩支撑。锂原电池是一次使用、不可充电的电池，重要用于智能电表、烟雾报警器、共享单车等下游领域。

目前，锂原电池的全球年市场空间在150亿元左右，亿纬锂能市占率排名全球第三，国内市场份额超过60%，稳居业内第一。

然而，受限于锂原电池市场空间有限，直到2013年，亿纬锂能的年营收也仅有10.4亿元，净利润更是不足2亿元。由于缺乏想象空间，从2009年登陆创业板到2015年，亿纬锂能的股价始终在5-6元之间徘徊。

2015年后，亿纬锂能切入到动力锂离子电池和圆柱电池领域，开始为电动工具、两轮车、新能源汽车供应电池系统。

突破20A放电电流瓶颈后，凭借成本优势，亿纬锂能获得了国际电动工具头部品牌TTI和小米产业链公司九号平衡车的订单；而乘着两轮电动汽车新国标“铅改锂”的红利，亿纬锂能的圆柱电池开始供货小牛电动汽车。

2019年，随着ETC（电子不停车收费系统）和TWS（真无线蓝牙）耳机风口的来袭，亿纬锂能加速布局消费电池。

其对豆式电池的超前布局，使得亿纬锂能在国际巨头Varta产量不足之际，顺利切入到三星TWS耳机产业链；而早在2014年ETC尚处讨论阶段之际，亿纬锂能就开始了SPC电容相关的研发。当2019ETC进入全国推广后，亿纬锂能的先发优势开始显现，“太阳能充电+SPC+ER”方法最终获得官方认可，迅速抢占了ETC电源方法市场70%的份额。

凭借着对电池市场的精准眼光，2015年后，亿纬锂能踩着市场的风口，实现了多赛道的横向布局，截至目前，亿纬锂能已经形成了锂原电池、消费电池、圆柱电池和动力锂离子电池等多个细分领域的布局。

受益于新增业务的提振，2015-2019年间，亿纬锂能营收从13.5亿元上升至64.12亿元，CAGR接近44%。

而其中，固有业务锂原电池的毛利率始终稳定在35-40%之间，新增业务毛利率则在20%左右；在规模不断扩张之下，亿纬锂能整体毛利率仍然能维持在30%左右的高增速，在行业中占据相对优势。

2.押注思摩尔国际换取300倍回报

对市场热点的精准把握，让亿纬锂能实现了规模的迅速扩张。但真正让亿纬锂能出圈的，还是其对电子烟巨头思摩尔国际的精准投资。

亿纬锂能与思摩尔国际的渊源，可以追溯至2012年。在最初布局消费电池领域时，亿纬锂能就将目光聚焦在了电子烟。2012年，亿纬锂能成为麦克韦尔（思摩尔国际前身）的重要电池供应商。

但彼时的麦克韦尔籍籍无名，只在深圳宝安区有一座半废弃的厂。2013年，麦克韦尔开始承接美国电子烟品牌NJOY和Logic的订单，总额超过1亿元，经营业绩渐有起色。

2014年，刘金成预判电子烟的全球渗透率将会提升。于是，以4.4亿元、20倍的溢价，大手笔收购了麦克维尔50.1%股权，还因此出现了500万元的商誉减值。

此后，麦克韦尔先后推出CCELL与Feelm两代陶瓷电子芯，一举成为电子烟贴牌市场的引领者。

2017年开始，电子烟行业迎来大爆发，麦克韦尔也成为了电子烟行业的富士康，雾化芯及代工业务均走在世界前列。受行业利好驱动，麦克韦尔的营收从2016年的7.07亿元暴涨至2019年的76.11亿元，CAGR高达121%，稳坐电子烟领域的头把交椅。

为满足麦克韦尔在新三板上市的监管要求，亿纬锂能将部分股份转让给创始人团队，持股比例降至33.11%；同时，麦克韦尔的营收不再并入亿纬锂能报表，而是以权益法核算；但是，直至2019年3季度，对麦克韦尔的投资收益依然占具亿纬锂能总利润的一半以上。

2020年七月，麦克韦尔正式从新三板转战港股，并更名为思摩尔国际。截止到2020年十二月三十一日，思摩尔国际以382.66%的涨幅居2020年港股新股表现榜首。

股价的飙升带动思摩尔国际市值同步上涨，截至2021年二月十八日，思摩尔国际的市值已经接近4300亿港元；结合亿纬锂能33.11%的持股比例来看，对思摩尔国际的投资，已经为亿纬锂能带来了超过300倍的投资回报率。

3.亿纬锂能目前的隐忧

虽然，对思摩尔国际的投资让亿纬锂能一战成名，但其始终不是一家投资公司。

电子雾化产品在海内外市场都面对着巨大的政策不确定性。每当电子烟监管政策有风吹草动，亿纬锂能股价都会迎来大幅波动。2019年九月，当美国拟禁售非烟草口味电子烟的消息披露后，亿纬锂能迎来开盘闪崩。

对亿纬锂能的另一个业绩支撑--锂原电池及锂离子电池业务来说，最大的问题在于赛道的市场空间有限。

目前，锂原电池全球市场规模在每年150亿元左右，年增速稳定在5%。电动工具虽然以每年25%的增速成长，但不足300亿元的小基数，短时间也很难看到广阔的想象空间。

ETC业务更像昙花一现的风口。随着渗透率在半年内迅速升至90%，ETC需求难以为继。2020年3季度，亿纬锂能业绩下降的一个重要原因就是ETC出货量的同比大幅下降。

TWS耳机虽然是近年来消费电子的热点，但亿纬锂能并不具备优势。亿纬锂能是三星耳机的电池供货商，但目前苹果仍然是TWS耳机的绝对龙头，而华为、小米等性价比产品的不断发力，对三星同样形成了一定的威胁。目前为止，三星TWS耳机的市场份额只有4%。

与此同时，在整个耳机用电池领域，向上有Varta在苹果、Bose等40%高端市场的地位不可撼动，向下华为、小米、JBL平价市场有紫建电子、鹏辉能源等一众厂商盘踞，手中只有三星订单的亿纬锂能，想靠这个业务有所突破难度较大。

在两轮车领域，亿纬锂能面对同样的问题。虽然亿纬锂能得以切入小牛供应链，但当前星恒电源、天能电池、博力威三家专注两轮车用锂电的公司，市占率已经超过60%，并且和爱玛、雅迪、小牛、台铃等top10整车厂形成了深度捆绑，并不具备规模优势的亿纬锂能，很难在两轮车电池领域形成话语权。

站在资本市场的角度，好的公司必然有其不可替代的优势和持续稳固的护城河。目前，除了传统的锂原电池以外，亿纬锂能在其他业务板块上并不具备绝对优势，乘着风口实现业务扩张，只能算是锦上添花。

能在风口起飞，也容易在风停后迅速坠落。事实上，亿纬锂能也早已看到了这些症结，鉴于此，进入动力锂离子电池这片汪洋大海，可能是其将故事讲下去的不二选择。

4.决战动力锂离子电池，亿纬锂能胜算几何

2014年，刘金成购买了一辆特斯拉，这位锂电老兵才开始改变对电动汽车的偏见。而彼时，宁德时代早已凭宝马订单而声名大噪，成为国内首家进入国际车企供应链体系的动力锂离子电池厂商。

2015年，亿纬锂能从标准化的圆柱18650着手，开始了在动力锂离子电池领域的布局。2016年，亿纬锂能开始涉足方形三元电池和磷酸铁锂离子电池（LFP）；2018年又与韩国SKI共同投产软包三元电池；至此，亿纬锂能成功跻身于国内二线动力锂离子电池生产商。

目前，市场看好亿纬锂能的逻辑，重要在于动力锂离子电池需求的极速扩张、以及下游整车厂对二、三线动力锂离子电池厂商的主动扶持。

动力锂离子电池产量不足已是行业共识。2020年，全球动力锂离子电池总产量为192.9GWh，而根据机构预测，未来5年，动力锂离子电池将迎来井喷期，进入1000GWh时代，CAGR接近40%。

根据SNEResearch的观点，最早在2022年，动力锂离子电池就有可能面对供不应求的局面。因此，只有储备更大的产量规模，动力锂离子电池厂商才有机会在未来的行业扩张中抢占市场份额，实现规模突破。

这种背景下，近年来动力锂离子电池公司都开启了快马加鞭地扩张之路。

但是，相比于宁德时代近千亿元的大手笔投资，或者其他二线厂商近百亿的投入，亿纬锂能“以销定产”的策略则显得过于克制，使其产量扩张的决心大打折扣。

2020年至今，亿纬锂能共发生了三笔大额的资本支出，累计金额超50亿元。但其中，确切用于动力锂离子电池产量扩张的支出仅为4.5亿元，拟进一步布局的资金不超过10亿元。

在2020年七月的定向增发中，由于亿纬锂能更改了募资的用途，实际上仅有4.5亿元被用于宝马定点的三元方形电池领域，其余20.5亿则被用于TWS豆式电池、物联网用锂锰电池、以及适配电动工具和两轮车的圆柱电池的扩产。

而在2021年一月底发生的以18亿元参股华友钴业非公开发行的行为中，目前，这笔投入是出于对产业链的垂直整合的考虑，还是单纯看好上游镍资源的上涨逻辑，还要后续更多的信息来佐证。

假如说亿纬锂能被动的产量扩张，限制了其在动力锂离子电池领域的上升空间；那么，整车厂对二、三线动力锂离子电池厂商的主动扶持，能否给亿纬锂能带来新的机会？

整车厂之所以扶持二、三线的动力锂离子电池厂商，重要是因为，假如动力锂离子电池的性能、价格、安全、产量等关键技术都掌握在少数电池厂商手中，那么寡头垄断的格局势必会强化少数厂商的话语权，从而加重下游整车厂的成本压力。

从目前车企的供应链看，根据不同项目、不同车型，选择2-4家核心动力锂离子电池供应商是市场的主流趋势。在此背景下，包括亿纬锂能在内的二、三线电池厂商，均在2020年进入了国际车企的供应链体系。

2020年七月和十月，亿纬锂能的方形三元电池分别获得华晨宝马与德国宝马的青睐，成为后者在我国的第二家电池供应商。

尽管下游车企的有意为之，给亿纬锂能这样的公司带来了更多的想象空间。

但放眼动力锂离子电池江湖，短时间内寡头垄断的格局仍然稳固。宁德时代和比亚迪的市占率始终维持在60%以上，巨大的头部效应和技术差距下，二、三线厂商想要真正突围难度巨大。

在巨头蚕食下的剩余市场中，二、三线动力锂离子电池厂商的竞争格局则异常激烈。2019年工信部废止动力白名单后，日韩巨头重返我国市场，竞争的白热化正式开启。

目前，二、三线动力锂离子电池厂商不仅要面对内部的竞争，还要面对来自国际巨头的挑战。2020年，LG化学与松下就已成功将时代上汽、比克电池、欣旺达等厂商挤出了前十的位置。

在这样的竞争格局之下，亿纬锂能的优势并不显著。

一方面，相比国轩高科和中航锂电的加速扩产，亿纬锂能不具备产量优势。2020年，受益于大规模扩产，中航锂电的市占率从2.4%上升至5.6%，一跃成为第4大电池供应商；而受限于被动的产量扩张方法，亿纬锂能的市占率则从2019年的2.6%下降至1.9%，从第5大供应商沦为第7大供应商。

另一方面，相比其他厂商，亿纬锂能的下游客户也不占优。

截至2020年五月，亿纬锂能动力锂离子电池的客户重要集中在客车、物流车等商用车领域。

从动力锂离子电池的装机配套车型来看，乘用车是装机的主力，特别是纯电动乘用车占到了锂离子电池总装机量的67.7%。与此同时，近年来，电动乘用车装机量的上升趋势也更为确定，而电动商用车装机量不仅呈持续下降趋势，而且还存在巨大的回款压力。

尽管2018年以来，亿纬锂能就通过与韩国SKI合作切入到戴姆勒和现代的产业链，但目前并未实现大规模放量；而与小鹏、戴姆勒、宝马的合作，目前也均处在早期阶段。

在乘用车领域的主流客户偏少，始终制约着亿纬锂能的进一步发展，这或许也是亿纬锂能没有大规模扩产的一个重要原因。

在传统的商用车动力锂离子电池领域，亿纬锂能也面对着客户资质下降的风险。目前，在其10大客户中，已经有华泰汽车、众泰汽车等几家公司面对停产倒闭的风险，这也为未来亿纬锂能的经营埋下了隐患。

诚然，与其他二、三线动力锂离子电池公司相比，亿纬锂能坐拥电子烟、锂原电池等稳定盈利的业务，并且近5年毛利润始终维持在30%左右，同时也是同梯队内唯一一家持续四年经营活动现金流为正的公司。

但是，其高毛利的基础并非来自动力锂离子电池业务，而目前市场对其估值的逻辑却集中在未来动力锂离子电池业务的扩张。尽管二月亿纬锂能公布了10亿元扩产计划的通告，但就其目前在动力锂离子电池领域的布局和产量看，相比于强化市场对其二线厂商的预期，这种扩产的实际意义仍显得有些单薄。而比较同梯队公司，亿纬锂能超过2000亿元的市值，或许要更多时间来消化。