锂电池产业链各个环节的生意本质是什么

预期低到尘埃的行业突然被高度关注，已先于大盘走强

方正证券出了篇有关锂电的深度研报，其从ROE角度为切点，透视了锂电池产业链各个环节的生意本质，并预判锂电各环节未来ROE趋势。看好的三个环节：负极、电解液、隔膜，分别对标璞泰来、新宙邦、星源材质。

①复盘15到18年上半年锂电产业。

直观感受是三元大势已起。和三元电池强相关环节，钴矿、钴系正极、湿法隔膜景气度高，ROE稳定/上行；和磷酸铁锂电池强相关环节，如磷酸铁锂正极ROE显著下降。其余的，电解液环节15到17年ROE稳定但18年大幅下降（今年价格战更激烈），负极、电池也在下降但幅度较小。

而从静态看18年中游环节龙头ROE，负极最高近50%、钴系正极近40%、湿法隔膜25%、干法隔膜13%、电解液（最低点）和电池最低只有10%左右。

②ROE为何会不同？周转、产品差异化、成本差异化三个主要原因所致。

隔膜虽然毛利率极高但资产重（固定资产占总资产超50%，单位固定资产投资产生的收入排序依次是电解液>正极>负极>电芯>隔膜）、周转慢，因此ROE并不是最高的。负极的ROE最高且最稳定，因为产品差异化最高，且轻资产、资产周转速度快。

③剖析中游生意本质，哪个环节最值得买？

方正表示，理想的生意应是ROE高且稳定，龙头具备规模和品牌带来的护城河，同时类似于白酒企业资本开支不高，自有现金流能够支撑不需要频繁进行外部融资摊薄股本。而满足条件的负极最好，电解液次之（产品溢价弱于负极，但对上游的六氟磷酸锂、添加剂等有更强议价能力）。

④未来各环节ROE趋势如何？

ROE下行确定性较高的是正极（17年是盈利顶点，碳酸锂和钴价呈下行趋势）和电池，负极、电解液和隔膜的ROE未来会基本保持稳定。

隔膜和电解液类似，分化严重，二线企业已难以为继，特别是电解液环节的一线厂商利润都已很微薄，和历史比，电解液也处在盈利低点。负极或会下行，原因是龙头企业均在积极布局上游的石墨化环节，模式从原有的轻资产向重资产转变，净利润率可以保持但资产周转速度可能会减慢。