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补贴白名单取消,LG化学产业链有没有投资机会?

钜大LARGE  |  点击量:823次  |  2020年02月14日  

由于大众、奔驰等车企密集上市新能源汽车,2020-2021年将是欧洲新能源汽车市场爆发的关键时点。根据Marklines数据预测,2019-2021年欧洲新能源车产销规模将分别达50/72/110万辆,2025年将达457万辆,而欧洲电池供应商主要是LG化学和CATL。我国新能源汽车在2020年后将迎来快速增长,2025年达到700万辆左右。电池白名单解除后,LG化学为越来越多国内厂商供货。


LG化学目前配套超过15家全球主流电动车企,拥有约6509亿元人民币在手订单。2019年下半年起,欧美电动车企新车投放加速,尤其LG化学有特斯拉、大众MEB两个放量最快、规模最大的客户,实现出货量高增长。


LG化学四大基地分别位于韩国梧仓、美国霍兰德、中国南京和波兰。2018/2019E/2020出货量分别为23/36/57GWh,供应链同样会高速增长。


由于我国的电池产业链成本较低,除了供应国内电池厂商外,部分优质公司进入了LG电池供应体系。电池上游主要是正极、负极、电解液、隔膜。其中正极材料质量占比最高,成本也最高,以宁德时代为例,正极占比达到26.8%,其余三项占比差不多都在5%左右。


从为LG化学供货的各部分来看,正极部分因为LG化学自产,我国占比不足5%。在负极、电解液环节,中国供应份额超过50%,隔膜接近占比40%。


板块标的


隔膜:


在几个板块中相对海外竞争力较强,2019年Q1-Q3国内隔膜厂出货18.6亿平米,同比增长40%,最具投资价值。隔膜单价最近3年下滑50%以上,虽然龙头净利率在30%以上,但是由于隔膜重资产特性,价格进一步下降空间有限。


LG化学从2018到2020年将拉动隔膜需求由3.9亿平米增至9.6亿平米。恩捷股份对LG化学供应量由1.1亿平米增至2亿平米,星源材质供应量由1.4亿平米增至2.7亿平米。按目前1.55元/平米的价格,对应的业绩增量分别为1.4亿元和2亿元。恩捷2018年营收25亿元,星源材质为6亿元。星源材质营收弹性高达34%,PE估值为24倍,比较便宜。恩捷是龙头,弹性较小,且PE估值为39倍,在目前的行业增速下,估值合理。


负极:


负极加工环节较多,通过布局石墨化、碳化加工等环节,可显著降低制造费用。因此,随竞争加剧,产业链纵向布局越发重要,龙头优势愈加明显。负极材料今年价格在下降,龙头净利率出现明显下降,国内企业的优势也更加明显。


国内厂商总供应量占LG化学超50%。LG化学从2018到2020年将拉动负极材料需求由2.3万吨增至5.7万吨。璞泰来供应量由1万吨增至1.6万吨,占LG化学比重将达28%。杉杉股份供应量由1万吨增至1.4万吨,占LG化学比重将达25%。目前负极材料价格在4.5万元/吨左右,营收增量分别为2.7亿元和1.8亿元。而杉杉股份和璞泰来2018年营收分别为89亿元、33亿元,弹性较小。杉杉股份估值为37倍,璞泰来为47倍,估值较贵。


电解液:


电解液2018年经历价格战后净利率有降低,天赐材料和新宙邦的市占率有显著上升。尤其是新宙邦,净利率没有下降,市占率还略有提升。


这个行业我国供应商成本普遍低于韩国,因此中国高端电解液企业率先进入LG化学供应链,国内厂商供应量增速有望超50%。LG化学锂电池2018到2020年将拉动对供应链企业电解液需求由2.8万吨增至6.8万吨。新宙邦对LG化学供应量由0.6万吨增至0.9万吨,且占LG化学需求比重将达13%。电解液价格为4.5万元/吨,新宙邦的业绩增量为1.4亿元。新宙邦2018营收为22亿元,对应营收弹性一般,估值32倍,比较贵。


正极材料:


行业同样处于降价趋势中,多个龙头毛利率有下降,当升科技却有上升。相比于其他几个配件,正极行业相对分散。LG正极供应商包括当升科技和杉杉股份。


LG化学锂电池从2018到2020年将拉动对供应链企业正极材料需求由4.1万吨增至10.2万吨。当升科技对LG化学供应量由0.2万吨增至0.4万吨,杉杉股份供应量由0.35万吨增至0.5万吨。以三元材料15万元/吨来计价,所带来的营收增量分别为3亿元和2.3亿元,而两者18年营收分别为33亿元和89亿元,弹性不大。当升科技28倍,杉杉股份37倍,估值略贵。


总结


总体上,LG公司在这波新能源汽车浪潮中有望实现较大的业绩增量,但是由于占其成本最大的正极是基本自产,对我国供应商业绩拉动比较有限。在几个板块中,隔膜板块相对海外价格竞争力较强,业务增速也高于其他板块,龙头盈利情况良好,估值不贵,因此首推隔膜板块。其中重点推荐星源材质,LG化学带来营收弹性为34%,估值为24倍,较为便宜。恩捷虽然估值为39倍,但是作为龙头,其成本优势明显,海外业务放量显著,增速有望超过行业,因此同样推荐。


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